巴菲特合伙人信时期（1956-1970）汇总
数据来源：_导航 信件范围：1956-1970年（合伙人基金时期） 创建日期：2026年4月6日
一、合伙人基金时期总览
1.1 背景
1956年5月1日，年仅25岁的沃伦·巴菲特在故乡内布拉斯加州奥马哈市创立了第一只有限合伙基金——巴菲特联合有限合伙公司（Buffett Associates, Ltd.）。初始资金仅105,100美元，合伙人包括家人和密友共七位有限合伙人。此后，巴菲特又陆续设立了多个合伙账户，最终在1962年将其统一合并为巴菲特合伙公司（Buffett Partnership, Ltd.）。
从1956年到1969年，巴菲特合伙人基金存续了13年半。在这段时间里，基金从10.5万美元起步，到1969年初增长至约1.05亿美元。巴菲特在1969年宣布解散合伙基金，将资产分配给合伙人，其中伯克希尔哈撒韦和多元零售公司的股份成为后来伯克希尔帝国的基石。
1.2 投资方法论
巴菲特在合伙人信中系统性地将投资方法分为三大类（后来细分为四大类）：
| 类别 | 英文名 | 核心逻辑 | 与道指关联 | 特点 |
|---|---|---|---|---|
| 低估类（基于产业资本视角） | Generals-Private Owner Basis | 市值远低于产业资本估值，以定量为主、定性为辅 | 高度同步 | 买入时看不出催化剂，但安全边际大 |
| 低估类（相对低估） | Generals-Relatively Undervalued | 相对于同质地股票价格更便宜 | 较高 | 1964年新增类别，后期重要性增加 |
| 套利类 | Workouts | 盈利取决于公司行为（并购、清算、重组等） | 低 | 有时间表，可适度使用杠杆 |
| 控制类 | Controls | 拥有控股权或大股东地位 | 很低 | 需以年为单位衡量，买入时锁定利润 |
1.3 业绩表现
合伙人基金存续期间（1957-1969），累计业绩惊人：
| 指标 | 年化复合收益率 | 累计收益率 |
|---|---|---|
| 道琼斯工业指数 | ~9.3% | ~165% |
| 合伙基金（分成前） | ~29.4% | ~1607% |
| 有限合伙人 | ~23.6% | ~933% |
关键数据：
- 初始资金：105,100美元（1956年5月）
- 最高规模：约1.05亿美元（1969年初）
- 巴菲特家庭在基金中的权益：从1,025,000美元（1962年）增长至约6,850,000美元（1965年）
- 无一年亏损，最差年份1969年也实现了正收益
二、1956年 - 有限合伙协议
巴菲特投资基金的起点
核心内容
这是巴菲特投资基金的创始文件。1956年5月1日签署，确立了巴菲特联合有限合伙公司的基本架构。
关键条款
- 公司名称：巴菲特联合有限合伙公司（BUFFETT ASSOCIATES, LTD.）
- 经营范围：买卖股票、债券及其他证券、商品及其他投资
- 营业地点：内布拉斯加州奥马哈市
- 普通合伙人：沃伦·E·巴菲特
- 有限合伙人（7位）：家人和密友，出资从5,000到35,000美元不等
- 存续期限：1956年5月1日至1976年4月30日
- 利润分配：有限合伙人按出资额获得4%年利息，再按比例分享净利润
- 控制权条款：普通合伙人身故、退休或丧失行为能力时，合伙企业终止
历史意义
这份协议标志着巴菲特独立投资生涯的正式开端。年仅25岁的巴菲特以100美元（合伙基金中仅有的超出整数部分）起步，开启了一段传奇。有限合伙人中包括他的姐姐多丽丝、姐夫杜鲁门、岳父威廉·汤普森、姑妈爱丽丝·巴菲特，以及大学室友查尔斯·彼得森等。这份协议的结构体现了巴菲特对利益一致的重视——他自己投入了全部身家。
三、1957年 - 致合伙人信
首封年度报告
核心内容
这是巴菲特写给合伙人的第二封年度信（第一封为1956年的报告）。信中回顾了1957年的市场状况和投资活动。
1957年道指下跌8.4%，而巴菲特管理的三个合伙账户均取得了正收益，分别为6.2%、7.8%和25%。
投资方法
- 低估类 vs 套利类：巴菲特首次明确区分了两种投资类型。低估类依赖股价上涨获利，套利类（work-outs）的盈利取决于特定公司行动（出售、并购、清算等）
- 仓位调整：1956年末低估类与套利类比例为70:30，1957年调整为85:15
- 开始建仓控制类：在两只股票上建立了10%-20%的大头寸，标志着控制类投资的萌芽
金句
“无论何时，我的主要精力始终放在寻找严重低估的证券上。”
“买入任何一只股票时，我们当然最希望它原地踏步甚至下跌，而不是立刻上涨。”
“我的长期目标是每年比指数多跑赢10%。“
四、1961年 - 致合伙人信
合伙基金满五年，方法论初成体系
核心内容
1961年合伙基金收益率为45.9%，道指为22.2%。五年累计，有限合伙人收益率为181.6%，而道指仅为74.3%。
巴菲特首次系统性地阐述了三大投资类别：低估类、套利类、控制类。还详细介绍了登普斯特风车制造公司的控股案例。
投资方法
低估类（Generals）：
- 通常以5%-10%仓位持有5-6只，较轻仓位持有10-15只
- 买入时看不出催化剂，但价格远低于产业资本估值
- 每笔投资都有可观的安全边际
套利类（Workouts）：
- 依赖于公司行为（并购、清算、重组等）
- 年化收益率通常10%-20%
- 可以适度使用借款，上限为合伙基金净值的25%
控制类（Controls）：
- 需以年为单位衡量
- 买入时锁定利润
- 与道指涨跌关联不大
金句
“真正的保守，只有凭借知识和理性才能实现。”
“别人暂时和你意见一致，不代表你就是对的。重要人物和你意见一致，也不代表你就是对的。”
“我们从未出现超过净资产总额0.5%的已实现亏损。“
关于登普斯特案例
登普斯特风车制造公司是合伙基金第一个完整的控制类投资案例。1956年以18美元开始买入，1961年取得70%控股权，平均成本约每股28美元。该公司账面价值约75美元/股，但巴菲特保守估值为35美元/股。
五、1962年 - 致合伙人信
“基本原则”首次确立，复利的魔力
核心内容
1962年道指下跌7.6%，合伙基金收益率为13.9%。这是巴菲特首次在信中系统性地列出**“基本原则”**——这些原则成为此后所有合伙人信的基石。
基本原则（精华版）
- 合伙基金不保证收益率
- 亏损年份月度提现金额将减少
- 盈亏以市值变化为准
- 以道指为衡量标准，至少看三年
- 不预测股市或经济走势
- 选择投资依据是价值，追求极大安全边际并分散投资
- 巴菲特家庭几乎全部净资产都在合伙基金里
复利的魔力
巴菲特以伊莎贝拉女王资助哥伦布的30,000美元为例：按每年4%复利增长，到1962年将变为2万亿美元。他还展示了100,000美元在不同收益率下的复利累积：
| 5% | 10% | 15% | |
|---|---|---|---|
| 10年 | $162,889 | $259,374 | $404,553 |
| 20年 | $265,328 | $672,748 | $1,636,640 |
| 30年 | $432,191 | $1,744,930 | $6,621,140 |
登普斯特案例深化
聘请哈里·博特尔（Harry Bottle）出任总裁后，登普斯特发生翻天覆地的变化：存货从420万压缩至不到100万，偿清所有应付票据，释放资金用于证券投资。调整后每股价值从35.25美元提升至51.26美元。
金句
“永远不指望能卖出好价钱。要把买入价定得足够吸引人，哪怕卖出价格平平也能赚得盆满钵满。多赚的，不过是锦上添花。”
“不是因为很多人暂时和你意见一致，你就是正确的。真正的保守，只能建立在知识与理性之上。“
六、1963年 - 致合伙人信
复利的高雅切入口——蒙娜丽莎
核心内容
1963年合伙基金收益率为38.7%，道指为20.7%。七年累计，有限合伙人收益率为311.2%，年化22.3%。
巴菲特用蒙娜丽莎的故事阐述复利：1540年弗朗西斯一世花4,000埃居（约20,000美元）买下《蒙娜丽莎》，如果按6%年化增长，到今天值1000万亿。
投资方法细化
三类投资的区分更加清晰：
- 低估类：定量分析为主，定性同样重要。“我们要买得值”
- 套利类：确定性高、持有时间短，不依赖传言
- 控制类：买入时锁定利润，一旦控股，价值取决于企业而非市场
附录：套利案例详解
巴菲特首次在附录中详细披露了德州国家石油套利案例的完整过程——从4月公告到10月完成交易，债券部分年化约20%，股票和认股权证部分年化约22%。
金句
“我们追求的是买得好——而不是卖得好。”
“评判我们的业绩，需要足够的时间维度。最少要看三年。“
七、1964年 - 致合伙人信
四类投资法确立，集中投资哲学萌芽
核心内容
1964年合伙基金收益率为27.8%，道指为18.7%。八年累计，有限合伙人收益率为402.9%。
投资方法重大更新
巴菲特将投资分类从三类扩展为四类：
- 低估类（基于产业资本视角）：定量为主，定性重要，可”进可攻、退可守”
- 低估类（相对低估）：新增类别，相对同质地股票更便宜，规模较大
- 套利类：有时间表，确定性高
- 控制类：罕见但规模大，买入时锁定利润
关于目标
巴菲特首次明确给出长期目标：
- 道指长期年均收益率约7%
- 合伙基金领先道指数10个百分点
- 合伙基金长期年均收益率约17%，有限合伙人约14%
关于基金公司
巴菲特分析大型基金跑不赢道指的五大原因：群体决策、跟随大型机构、机构框架束缚、僵化的分散投资策略、惯性。
关于税收
“追求投资收益最大化，而不是把税款压到最低。“
金句
“我们不会因为重要的人、能言善辩的人，或大多数人赞同我们，而感到踏实。也不会因为他们不赞同，而感到不安。”
“做投资，别指望最后找个傻子接盘。以极低价格买入，平价卖出就能有喜人的回报，这才叫真功夫。“
八、1965年 - 致合伙人信
史上最大相对优势，伯克希尔诞生
核心内容
1965年合伙基金收益率为47.2%，道指为14.2%，领先33个百分点——这是合伙基金历史上最大的相对优势。九年累计，有限合伙人收益率为588.5%。
伯克希尔哈撒韦的诞生
巴菲特披露了一个重大投资：1962年开始买入伯克希尔哈撒韦，1965年春取得控股权。
- 最初买入价每股7.60美元
- 平均买入成本每股14.86美元
- 1965年底净营运资本每股19美元（不含厂房设备）
- 肯·切斯（Ken Chace）负责运营
关于分散投资
巴菲特新增第七条基本原则：允许单笔投资最多占净资产的40%。他强烈批评过度分散：
“谁要是持有这么多只股票，还像模像样地研究过每一只，我称他们为诺亚方舟派。”
“你要是有70个女人的后宫，没一个女人你能懂。“
关于规模
资金量已达到4,365万美元。巴菲特宣布停止接受新合伙人。
金句
“燕麦、奶油泡芙都要吃，这样的膳食才合理。”
“投资这行有一点不好，前一年强劲的势头对下一年基本没什么用。“
九、1966年 - 致合伙人信
合伙基金十周年，最高纪录
核心内容
1966年合伙基金上涨20.4%，道指下跌15.6%，领先36个百分点——创下合伙基金史上最高相对优势纪录。十年累计，有限合伙人收益率为704.2%。
十年回顾
巴菲特回顾了十年的变化：
| 1956年 | 1966年 | |
|---|---|---|
| 年龄 | 25岁 | 36岁 |
| 规模 | 105,100美元 | 54,065,345美元 |
| 机会 | 遍地都是 | 只有以前的10%-20% |
四类投资表现
| 类别 | 平均投资 | 收益 |
|---|---|---|
| 控制类 | $17,259,342 | $1,566,302 |
| 低估类（产业资本视角） | $1,359,340 | $1,004,362 |
| 低估类（相对低估） | $21,847,045 | $5,124,254 |
| 套利类 | $7,666,314 | $1,714,181 |
金句
“过去的好机会像奔腾不止的大河，现在的好机会像潺潺流淌的小溪。”
“我不会因为现在的情况变了，就去做我不懂的投资。有人说’斗不过，就入伙’，这不是我的作风，我是’不入伙，斗到底’。”
“要是脑袋浸在水里，五分钟都太长。“——引自一位合伙人
十、1967年 - 致合伙人信
投机风气盛行中的冷静，降低目标
核心内容
1967年合伙基金收益率为35.9%，道指为19.0%。十一年累计，有限合伙人收益率为932.6%。
市场环境
巴菲特观察到1967年投机风气盛行，许多基金收益率超过100%。他引用证券分析-格雷厄姆的话：
“投机不缺德、不犯法，也发不了家。“
重大收购
通过控股公司收购了两家新公司：
- 联合棉布商店（Associated Cotton Shops），本·罗斯纳负责
- 国民赔偿公司（National Indemnity），杰克·林沃特负责
这两笔收购对后来的伯克希尔帝国具有里程碑意义。
降低目标
巴菲特在1967年10月致合伙人的信中宣布降低投资目标。他解释原因：对控股公司的经营感到满意，享受与优秀管理者的合作，不愿为多赚几个百分点而东一榔头西一棒槌。
套利类最差年份
套利类遭遇合伙基金成立以来最差业绩：平均投资1,725万美元，收益仅15.3万美元，收益率0.89%。
金句
“要是为了多赚几个百分点，就东一榔头西一棒槌的，太傻了。”
“虽然我们还是吃燕麦，但是什么时候整体股市都患上消化不良，别以为我们能不疼不痒。“
十一、1969年12月 - 致合伙人信
合伙基金清算，伯克希尔启航
核心内容
这是合伙基金清算过程中的重要信件。巴菲特向合伙人介绍了两家控股公司的情况，为资产分配做准备。
多元零售公司
- 巴菲特合伙基金持有800,000股（共1,000,000股）
- 已出售霍赫希尔德·科恩公司，保留联合零售商店
- 联合零售商店：年销售额约3,750万美元，净利润约100万美元
- 有形资产净值每股11.50-12.00美元
伯克希尔哈撒韦
- 巴菲特合伙基金持有691,441股（共983,582股）
- 三大业务：纺织、保险（国民赔偿）、银行
- 纺织业务：投入每股16美元，资本回报率低
- 保险业务：一流好生意，每股约15美元
- 银行业务：一流好生意，每股约17美元
- 每股有形净资产约43美元，账面净资产约45美元
分配计划
- 现金分配比例：64%以上
- 蓝筹印花上市后现金分配比例达70%以上
- 多元零售和伯克希尔股票按比例分配给合伙人
金句
“在我眼里，它们是公司，不是’股票’。只要公司长期经营得好，股价也没问题。”
“多年以后，多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司的内在价值会实现巨大增长。“
十二、1970年2月 - 致合伙人信
债券投资指南，合伙基金最后的礼物
核心内容
这是巴菲特在合伙基金清算后为合伙人撰写的免税债券投资指南。巴菲特花了大量篇幅讲解债券的基础知识，帮助合伙人将分配到的现金进行合理配置。
债券类型选择
巴菲特推荐购买四类债券：
- 收费公路、电力、水务等大型公共事业公司债券
- 政府工业发展债券
- 公共住房管理局发行的AAA级债券
- 州政府直接或间接承担的债务
关键原则
- 避免可赎回债券：赎回条款对发行人有利、对持有人不公平
- 选择10-20年期限：当前收益率曲线向上倾斜，长期债券更有利
- 折价债券 vs 足额息票债券：折价债券税后收益可能更高
- 关注市场活跃程度：远离交投清淡的品种
金句
“有看不懂的，就跳过去。一个机会，我看不懂，就跳过去，就算别人很高明，能分析明白，而且能赚大钱，我也不在意。”
“我最关心的是：我能从我能看懂的机会里赚钱，能把我能做对的判断做对。“
十三、方法论演变时间线
timeline title 巴菲特合伙人基金方法论演变 section 1956-1960 1956 : 合伙基金成立\n105,100美元起步 1957 : 首次区分低估类/套利类\n目标: 年跑赢道指10% section 1961-1963 1961 : 三类投资法确立\n低估/套利/控制 1962 : "基本原则"定稿\n登普斯特控股成功 1963 : 详细披露套利案例\n七年累计+311% section 1964-1966 1964 : 四类投资法确立\n新增"相对低估类" 1965 : 收购伯克希尔哈撒韦\n停止接受新合伙人 1966 : 十年+704%\n宣布机会减少 section 1967-1970 1967 : 收购国民赔偿/联合棉布\n降低投资目标 1969 : 宣布解散合伙基金\n分配伯克希尔/多元零售 1970 : 债券投资指南\n合伙基金正式结束
十四、投资方法论演变图
graph TD A[合伙人基金投资方法论] --> B[低估类 Generals] A --> C[套利类 Workouts] A --> D[控制类 Controls] B --> B1[基于产业资本视角\n1957-1969] B --> B2[相对低估\n1964年新增] B1 --> E[定量为主 定性为辅\n安全边际大\n与道指高度同步] B2 --> F[相对同质地股票更便宜\n规模较大\n可使用对冲方法] C --> G[依赖公司行为\n并购/清算/重组\n有时间表\n可适度杠杆25%上限] D --> H[控股权/大股东\n以年为单位衡量\n买入时锁定利润\n与道指关联低] D --> I[登普斯特 1956-1963] D --> J[伯克希尔 1962- ] D --> K[多元零售] D --> L[国民赔偿 1967] style A fill:#f9f,stroke:#333,stroke-width:2px style B fill:#bbf,stroke:#333 style C fill:#bfb,stroke:#333 style D fill:#fbf,stroke:#333
十五、核心概念索引
| 概念 | 首次提出 | 核心信件 |
|---|---|---|
| 安全边际 | 1961 | 1961, 1962 |
| 复利 | 1962 | 1962, 1963, 1964 |
| 内在价值 | 1957 | 1957, 1964 |
| 分散投资 vs 集中投资 | 1962 | 1965 |
| 保守 | 1961 | 1961, 1962, 1964 |
| 低估 | 1957 | 贯穿全部 |
| 套利 | 1957 | 1962, 1963 |
| 杠杆 | 1961 | 1961, 1962, 1966 |
| 买入价格 | 1961 | 1964 |
| 账面价值 | 1961 | 1962, 1963 |
| 股息 | 1957 | 贯穿全部 |
| 管理层 | 1964 | 1964, 1965 |
| 长期持有 | 1964 | 1969 |
| 收购 | 1961 | 1965, 1967 |
本文件基于_导航的中文翻译内容整理而成，收录了1956-1970年间11封核心合伙人信。完整的35封合伙人信可在原网站查阅。